NOTRE ECONOMIE INCERTAINE

Au cours d’une période récente, nombre d’économistes ont prétendu que l’économie est essentiellement prévisible et compréhensible. Les décisions économiques et politiques dans les secteurs public et privé, dit ce courant de pensée, peuvent être réduites à une science. Aujourd’hui nous voyons les résultats de cette présomption dans les secteurs financier et bancaire. L’ingéniérie financière et la politique monétaire, en prenant une connaissance incertaine pour une connaissance certaine, nous ont conduit à une situation périlleuse.

Le prévisibilité n’a pas toujours été à la mode dans l’économie. Dans les années 1920, Frank Knight, à l’Université de Chicago, voyait l’économie capitaliste comme un univers de risques non mesurables, ce qu’il appelait « l’incertitude ». John Maynard Keynes lui-même avait parlé des conséquences de l’incertitude pour qui entend mener une action économique rationnelle.

Friedrich Hayek a cherché à intégrer des éléments clés de l’incertitude dans la macroéconomie de l’emploi, tentative qui s’est trouvée prolongée lorsque Milton Friedman et moi-même avons commencé à poser les « microfondations de la macroéconomie » dans les années 1960.

Dans les années 1970, un nouveau courant néo-néoclassique a vu des économistes dire que l’économie de marché, bien que turbulente, était fondamentalement prévisible. Tous les risques de l’économie, affirmaient-ils, résultent du hasard, comme dans un jeu de pile ou face, et relèvent donc des probabilités, et non de l’innovation, dont les effets incertains ne peuvent être prédits.

Le modèle qu’ils ont édifié a pris racine dans  la pensée économique américaine, et très vite, des gens ont commencé à l’utiliser. La théorie quantitative de la finance est devenu un outil utilisé par diverses banques et hedge funds. Des règles politiques basées sur ce modèle ont été adoptées par le Federal Reserve et d’autres banques centrales.

Les néo-néoclassiques ont insisté sur les immenses avantages résultant de ces changements. Ils ont dit que leur approche statistique du risque rendait le secteur financier beaucoup plus efficace et beaucoup mieux à même de répondre aux attentes des prêteurs et des emprunteurs, ils ont parlé de vastes économies de travail de recherche, et des accroissement de profits possibles. Ils ont évoqué une diminution de la volatilité de l’économie américaine, et ont porté cette diminution au crédit des nouvelles règles de politique monétaire.

L’expérience actuelle met ces affirmations à l’épreuve.

Les prêts subprime et la titrisation des dettes étaient des innovations qui, pensait-on, offraient la perspective de voir s’accroître le secteur de la propriété foncière. Mais la gestion des risques dont on parlait excédait les limites du possible: il n’y avait pas de données passées depuis lesquelles procéder aux évaluations nécessaires, il n’était pas possible de calculer une dynamique macroéconomique possible ou de prendre en compte de manière adéquate les effets sur le système d’un nombre inconnu d’entrants dans le nouveau secteur.

Le recours aux règles néo-néoclassiques de politique monétaire en ce contexte est difficile, et les arguments en faveur de ces règles sont faibles. En fixant les taux d’intérêts à court terme qu’il contrôle (le taux d’intérêt directeur du Fed), le Federal Reserve pense au « taux d’intérêt naturel », le taux requis pour que l’inflation ne descende ni ne s’élève. Le Fed se demande ensuite si le taux d’inflation constaté est au-dessus ou en dessous du la cible.  Il se demande aussi si le taux de chômage est au-dessus ou en dessous du « taux de chômage naturel », le niveau auquel tôt ou tard le niveau actuel de chômage reviendra.

Or, le taux d’inflation naturel et le taux de chômage naturel sont loin d’être des données certaines. Concernant le « taux de chômage naturel », Friedman et moi-même disions qu’il n’a rien à voir avec la vitesse de la lumière : il change sans cesse, temporairement ou  de manière plus durable, avec chaque nouveau développement. Nous connaissons maintenant nombre de ses déterminants, mais pas avec précision, et pas l’ensemble d’entre eux.  

La vision du Fed semble être que le taux de chômage à moyen terme  restera stable : la légère hausse du taux de chômage au cours de l’année écoulée est essentiellement temporaire, un résultat de forces passagères telles que la hausse du prix de l’énergie, le temps que les prix de l’immobilier prennent pour tomber jusqu’à un niveau d’équilibre et les entrelacs des marchés financiers qui restent à démêler.

Se basant sur cette vision, le Fed a baissé le taux d’intérêt à chaque hausse du chômage. « Cela est censé amortir la hausse du chômage », comme Donald Kohn, gouverneur du Fed l’a dit, jusqu’à ce que les forces de contraction passent, et que le chômage revienne à son niveau antécédent.
Mais que se passe-t-il si l’inflation, et donc les anticipations d’inflation,  s’élèvent. Un retour à une politique de restriction monétaire permettra de répondre à la situation dans le futur depuis une position de force, puisque le chômage baissera de nouveau.

Il y a, cela dit, de bonnes raisons pour que le taux de chômage naturel à moyen terme soit plus élevé aujourd’hui qu’hier. La baisse du prix de l’immobilier va faire baisser de manière durable l’activité dans le secteur résidentiel. Les prix des actions, qui donnent des indications sur la façon dont les entreprises évalueraient les ajouts à leurs actifs, ont baissé de manière nette au cours de l’année écoulée, davantage encore si on déduit la valeur des opérations étrangères du prix des actions. Cela sous-entend moins d’emploi dans le secteur domestique des biens d’équipement.  Sauf coup de chance, ces pertes d’emplois ne seront pas compensées par des hausses de l’emploi dans le secteur des biens d’exportation.

Keynes, selon moi, avait, sur ce plan, une vision radicale : le taux de chômage naturel ne peut être déterminé par les économistes. La volonté des entrepreneurs d’innover ou d’investir, et donc de créer de nouveaux emplois, dépend de leurs instincts animaux, en l’occurrence, de leur désir ou non de sauter dans le vide. Les banquiers centraux peuvent tenter de deviner si les entrepreneurs vont sauter ou non, mais des variations du chômage sont inévitables.

La vision du Fed semble être que le taux d’intérêt naturel a baissé avec la baisse de la croissance, mais cela aussi n’est pas certain.
Nous devrions prendre en compte l’argument de Hayek, selon lequel les bouleversements résultant d’une forte expansion peuvent changer le taux d’intérêt naturel. Si l’expansion subsistant est élevée, l’incapacité des banques centrales  à hausser les taux d’intérêt de manière suffisante provoquera une montée de l’inflation. C’est peut-être ce à quoi nous assistons aujourd’hui.

J’ajouterai une autre possibilité. Considérons la baisse brutale du marché boursier américain l’an passé. Celle-ci signifie, à des taux d’intérêt inchangés, une baisse des revenus tirés de la richesse globale.

Les foyers qui voudraient, en de telles circonstances, épargner autant qu’avant devraient diminuer leur consommation d’un montant équivalent à leurs baisses de revenus, et devraient pouvoir trouver une compensation dans des taux d’intérêt plus élevés. Si les taux d’intérêt restaient inchangés, les gens n’accepteraient pas longtemps de fortes restrictions de consommation. Le taux d’intérêt naturel s’élève donc.

D’autres mécanismes peuvent être à l’oeuvre. L’incertitude règne. Mais si les scénarios ci-dessus correspondent à la réalité, le Fed ne peut pas maintenir les taux d’intérêts aussi bas qu’ils sont aujourd’hui très longtemps. Nous pourrions voir dans le futur des taux d’intérêt plus élevés et des taux de chômage plus hauts que ceux qui ont prévalu dans un passé récent.