La crise conjointe du secteur immobilier et du marché des prêts nous rappelle à nouveau que toutes les implosions financières ont leurs origines dans les mêmes causes : la possibilité d'emprunter à court terme et de prêter à long terme, sans assez de fonds propres pour faire face aux orages périodiques susceptibles de survenir dans l’intervalle.
Néanmoins cette bulle a été différente. En dehors du fait qu’elle a été alimentée par des achats immobiliers et des prêts aménagés, les uns comme les autres basés sur des fonds propres inadéquats, accrus par l’apport d’argent des autres, à la fin du processus, les plus values sur cessions d’actifs allaient de pair avec le droit d’encaisser 500.000 dollars de profit, net d’impôts. On peut remercier le Président Clinton pour sa décision de 1997, applaudie à l’époque par les banques, les promoteurs, et les citoyens désireux de bénéficier du statut de demi millionnaire acquis sur la base d’un investissement qu’ils ne pouvaient comprendre, et qu’ils croyaient, en se mentant à eux-mêmes, être sans risques. On peut remercier ceux qui ont alimenté la mère de toutes les bulles immobilières, ceux d’entre nous qui ont voulu acheter une seconde ou une troisième maison, et aussi des maisons avant qu’elles ne soient construites, et qui les ont vendues à quelqu’un d’autre qui rêvait de rester riche assez longtemps pour vendre la maison à un autre fou.
Une fois de plus, quoi que nous tentions de dire, et par delà la rhétorique politique, nous n’avons pas aidé les pauvres, et nous avons applaudi une action du gouvernement conçue de manière inepte.
La fringale de consommation est aujourd’hui finie, et il y a largement assez de blâmes et de reproches à disséminer. Le Congrès, quand ses membres cessent leurs bavardages inutiles, cherche à sauver la situation en envisageant des décisions qui ne pourraient que créer à une date future la grand mère de toutes les bulles immobilières. Cette assemblée auguste a oublié depuis longtemps qu’elle a planté le décor pour toutes les bulles immobilières en créant des agences financées par le contribuable, Fannie Mae et Freddie Mac*, comme prêteurs immobiliers de dernier ressort.
Les innovateurs financiers qui ont inventé la titrisation en tant que mécanisme permettant de créer un marché national des liquidités pour les prêts sont maintenant critiqués pour avoir créé un « problème d’agence ». Ce qui équivaut à dire que les gestionnaires n’ont pas eu d’incitation à fournir aux investisseurs une information transparente quant aux risques économiques sous-jacents. Mais est-ce que la transparence importe encore lorsqu’on est au sommet d’une bulle ? Les critiques prétendraient résoudre le problème d’agence en recourant à davantage de régulation gouvernementale. Désolé de le dire, mais ne peut-on pas considérer que l’intervention politique constitue le plus grand de tous les problèmes d’agence ? Le Federal Reserve, confronté à un danger récurrent d’insolvabilité, se sent lié par sa responsabilité face au risque d’une cascade de défaillances dans les obligations de haute qualité et face à de mauvais investissements en quête de profits asymétriques libres d’impôts. Les ombres portées de Long Term Capital, de la crise des Savings and Loans, et de la « Portfolio Insurance »**, cas répertoriés où des emprunts à court terme ont servi à prêter sur des périodes plus longues que prévues, se font sentir. Les emprunts, en ces divers cas, ont tous été conditionnés par l’existence de liquidités qui se sont révélées pouvoir s’assécher à une vitesse inquiétante.
En conséquence, nous avons un Fed indépendant, conduit par les forces du marché à gérer les traits les moins défendables des marchés immobiliers. De surcroît, au moment où le Fed a abandonné sa position de lutte contre l’inflation, le dollar, le pétrole, l’or et les prix des matières premières produits ont indiqué un risque d’inflation, et deux mois plus tard, les prix à la consommation ont confirmé ce risque.
Une action plus audacieuse, et plus secourable envers les pauvres, que celle qui a consisté à exempter le secteur immobilier de taxes appliquées aux plus values sur cessions d’actifs, aurait pu consister à exonérer d’impôts toutes les plus values sur cessions d’actifs pourvu que le capital soit réinvesti, autrement dit non consommé : or, oui, chers citoyens, l’immobilier relève de la consommation.
A la différence de la bulle immobilière récente, les excès du marché boursier des années 1990 ont financé des milliers de nouveaux investissements, et certains de ceux-ci ont ouvert des voies innovantes pour gérer la prolifération de nouvelles technologies . Le résultat : des gains de productivité inscrits dans la durée, et dont les effets se sont fait sentir jusqu’à une période récente.
Adam Smith, dans la Théorie des sentiments moraux (1748), notait judicieusement que la consommation des riches avait peu d’effet sur le bien être des pauvres.
Le revenu des riches est, en fait, largement investi dans les outils productifs et la connaissance, qui créent de la valeur à long terme pour tous
« Les riches sélectionnent seulement ce qui est le plus précieux et agréable… bien qu’ils cherchent surtout… les gratifications de leurs désirs vains et insatiables, ils partagent avec les pauvres le fruit des améliorations ».
Les dépenses dans l’immobilier ne sont pas des « améliorations » qui mènent à une productivité accrue et à une richesse supplémentaire future qui sera partagée avec les pauvres. Elles ressemblent plutôt à la satisfaction d’une vanité subventionnée par le gouvernement.
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*Fannie Mae : Federal National Mortgage Association. Freddie Mac : Federal Home Loan and Mortgage Corporation.
**Long Term Capital Management est un hedge fund créé en 1994 et dont la quasi-faillite en 1998 a eu de lourdes répercussions sur le système bancaire ; les institutions de Savings and Loans ont, par leurs défaillances, créé une grave crise financière dans la seconde moitié des années 1980 ; la « Portfolio Insurance » a été un instrument de gestion des risques financiers créé n 1987 pendant la crise des Savings and Loans qui s’est lui-même rapidement effondré.
Vernon Smith est professeur de droit et d’économie à la George Mason University. Il a reçu le prix Nobel d’économie en 2002.
Ecrit par vernon SMITH
Le : 22/12/2007
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